缺席18個月銅牛之後金川國際估值修復才剛開始南向資金不妨多看一程

香港, 2026年10月8日 - (亞太商訊) - 9月30日，停牌逾18個月的金川國際（02362.HK）正式復牌，盤前高開43%，早盤一度沖至1.165港元，最高價較停牌前的收盤價0.636港元溢價超八成。

至10月7日，復牌後的五個交易日全部運行完畢。一根帶長上影的K線，疊加隨後四天的縮量回吐，是長期停牌股解凍的典型形態：有籌碼急於兌現，也有資金第一次按最新基本面重新出價。從近五日盤面傳遞的信息，可能比利好兌現、落袋為安的直覺更有意思。

10月8日是節後港股通恢復常態買賣，南向資金重新獲得賣出通道的首日。市場普遍預期會有一輪拋壓。筆者認為，南向資金拋壓大概率是消耗品，而非對金川國際價值的重新審判；對熬過18個月停牌的老股東而言，此刻急着交籌碼，或許賣在半山腰。

復牌後拋壓正在減弱，南向重開的賣出是消耗品而非重定價

金川國際復牌首日高開，停牌18個月積累的獲利盤、解套盤與觀望盤，在一天之內完成第一輪交換。隨後四個交易日，成交額從4.81億港元開始逐級回落，10月2日、5日連續兩日縮量企穩，成交額縮至0.47億港元；6日、7日再度回調，分別收跌6.9%和4.4%，其中7日成交量回升至6,308萬股。在南向資金恢復交易前夜，部分資金選擇搶跑離場，走勢正落在市場此前預期的拋壓劇本之內。

但兩個細節值得多看一眼。其一，五個交易日累計成交約8.1億股、相當於總股本的6.2%，而首日一天就佔去近七成。最急切的賣方籌碼早已傾瀉大半，後續拋壓的邊際烈度註定遞減；其二，儘管連續兩日回調，0.770港元的收盤價仍較停牌價高出逾兩成，較首日收盤價也僅回落約3%，價格重心並未失控。

拋壓是真實的，但它是事件性的；折價是結構性的，二者的時間尺度完全不同。

首日集中釋放後，拋壓的邊際烈度遞減也說明，復牌首日集中釋放的解凍籌碼已大體拋完，剩下的賣盤更多是個別資金落袋為安的博弈，而非系統性出逃。最想賣的人，大概率已經賣過了第一輪。更關鍵的是，10月1日至7日港股通休市，在沒有南向單向賣壓的乾淨窗口裏，由中國香港本地及國際資金獨立定價的股價，較停牌價仍有兩成溢價，這本身就是場外資金用腳投票的直接證據。

再看南向資金的集中賣出。

其一，南向此前的賣出，本質是被動釋放。復牌首日的主要賣方之一正是港股通存量持倉。港交所數據顯示，停牌前港股通持有金川國際約11.2%的已發行股份，而10月7日尚且持有9.86%。在標的被調出相關名單、且長假前降倉避險的慣常操作下，這部分資金只有賣一個選項。而一旦拋出，在重新納入港股通之前無法通過原渠道買回。單向賣出機制決定了這股拋壓是消耗品：賣一茬少一茬，越往後越弱。

其二，復牌初期本就高波動。把首日沖高、回落、企穩理解為價格發現的過程，比理解為利好出盡更貼近事實。目前南向持倉佔比已經不高。在如此薄的浮動盤上，一次性的南向兌現衝擊有限，也更難撼動公司的資源屬性定價。真正決定中樞的，是下面這組估值與基本面。

銅鈷量價齊升，利潤增逾七倍，估值仍處同業最低一檔

盤面是情緒，中報是底氣。

公司最新中期業績顯示，今年上半年收益4.602億美元，同比大增152%；股東應占溢利4,780萬美元，較上年同期增長約7.7倍；經調整EBITDA為2.1億美元。驅動因素清晰：Musonoi礦場2025年11月實現商業生產，上半年即產銅17,046噸，占集團產銅38,214噸近一半。

更重要的是，4780萬美元其實是受壓的利潤：當期剛果（金）因銅價大漲觸發超額利潤稅，公司計提可收回增值稅減值670萬美元，Musonoi投產後折舊與利息也不再資本化；而10月初LME銅價已較上半年平均實現價高出約17%。鈷則是尚未兌現的看漲期權：金川國際上半年產鈷4,345噸，僅售出349噸——約4,000噸鈷因出口配額未落地而躺在庫存里，按上半年54,559美元/噸的實現價粗算，是2億美元量級的潛在收入蓄水池。

把公司放進同業坐標系裏，估值窪地更是清晰可見。

第一把尺子是市淨率。主流銅礦同業的PB落在2.45至3.70倍區間，金川國際僅1.27倍，不足同業一半；即便對照偏冶煉屬性的江西銅業（1.15倍），以金川的純礦山屬性衡量，折價也偏深。若PB僅向同業中樞2.65倍收斂超一半，對應的理論重估空間已接近翻倍。注意，這是坐標，不是目標價。

第二把尺子是盈利。17.26倍的TTM市盈率看似不便宜，但分母嚴重失真。該市盈率TTM區間覆蓋的是Musonoi投產初期、產能尚未爬坡的2025年下半年。若以2026年上半年盈利年化、並計入下半年銅價中樞上移作保守粗算，當前市值對應的2026年動態市盈率大約在10倍上下，與洛陽鉬業、紫金礦業10至11倍的TTM口徑基本同水位；而2027年才是Musonoi第一個完整達產年，分母仍在快速長大。

第三把尺子是現金流。上半年經調整EBITDA 2.1億美元，對照約13億美元市值，年化EBITDA收益率約三成。換個說法，即便不做任何增長假設，約三年出頭的EBITDA就足以覆蓋當前整個公司的市值。

第四把尺子是資源。公司已披露銅儲量約115.4萬噸，另有鈷儲量23.7萬噸，Lubembe項目還有190萬噸銅資源量壓箱底。以當前市值折算，每噸銅儲量對應的市值對價僅約1100美元，且未計入鈷儲量與Lubembe的遠期價值。在銅礦併購溢價屢創新高的當下，這是一個值得機構資金反覆稱量的數字。

港股市場裏，手握銅鈷資源、產量正處爬坡期、PB卻只有同業一半的純礦山標的，本身已是稀缺籌碼；對習慣了紫金、洛鉬定價框架的機構資金而言，金川國際的每一次回調，都意味着同一個邏輯可以用更低的價格再講一遍。

銅牛長坡在途，配額落地在即，Lubembe再造一個金川國際的期權尚未定價

先看銅價這把最粗的尺。金川國際停牌前後，LME銅價尚在每噸9,400美元一線徘徊。截至2026年10月5日，LME銅官方結算價已站上14,320美元，屢創歷史紀錄。這隻股票被凍結的18個月，恰恰是銅價上漲約五成、全球銅礦股集體重估的18個月。銅價的漲幅，就是金川國際基本面被低估的刻度。

鈷價是2026年另一條被市場低估的主線。在「碳中和」長遠戰略目標下，新能源政策密集出台，以電動車為主導的下游市場需求高速增長，使得鈷資源的戰略地位及需求日益攀升。供給閘門收緊之下，鈷價自2025年2月低點已累計上漲約160%，2026年6月達到每磅26美元。

近期來看，是兩枚有待落地的利好。一是鈷出口配額，公司正與剛果（金）政府磋商配額事宜，一旦落地，約4,000噸鈷庫存將從資產負債表跳進利潤表；二是參照公司慣例，三季度運營數據將於11月下旬披露，Musonoi爬坡進度將有定量驗證。

中期來看，是三根更粗的線。

第一根是銅價：瑞銀預計全球精煉銅短缺將從2026年的21.9萬噸擴大至2027年的37.9萬噸，銅價有望於2026年底升至每噸1.5萬美元、2027年年中進一步達到1.55萬美元；花旗亦預計銅價年底將達到1.5萬美元/噸。

第二根是業績常態化：2027年3月前後的2026年度業績，將是復牌後首份無停牌陰影的年報，也是機構定價歸位的新起點。

第三根是資金通道：明年2月港股通資格與恒生綜合指數檢討掛鈎，復牌後市值與成交恢復常態，公司存在重回檢討視野的可能。一旦南向資金從只能賣出存量切換回可雙向買入，這條被壓抑近兩年的通道修復，本身就是中期最值得跟蹤的增量資金變量。

遠期來看，故事才講到一半。Musonoi礦場壽命16年，是公司第三座在產礦山；而Lubembe項目190.9萬噸銅資源量，相當於為公司儲備了再造一個金川的遠期期權。一座新銅礦從發現到投產平均需要十幾年，銅鈷資源的時間價值，站在供給剛性的這一側，而金川國際未來產量儲備剛好趕上這一輪銅鈷有色周期。