離資本市場陰霾散去至少還有6到12個月之遙，創始人如何才能挺住?“割肉”、“賣血”換回來的救命錢真的能救命嗎?
本刊記者/郭穎哲編輯/盧旭成
這真是一個內憂外患的時代。連最專注於自己一畝三分地的創業者也不得不抬頭看天。
美國股市上的中國概念股嚴重受挫，優酷、噹噹、人人等曾經的明星公司股價紛紛跳水，趕著最後的窗口期擠進股市的網秦跌破發行價。還有比它們更慘的：2011年6月迅雷上市失敗，之後全面收縮業務線;12月，標杆電商企業凡客誠品上市“無疾而終”，質疑之聲不絕於耳;原本計劃11月14日進軍納斯達克的團購業老大拉手網，估值從2011年3月的11億美元狂降至Pre-IPO時的2.93億美元仍被看淡，直至“無限期延後”;就連大熱門新浪微博的估值也較2011年第一季度縮水5倍。
根據《創業家》對多位投資人和投資銀行負責人的採訪，除了以上IPO折戟的明星非上市公司之外，電子商務為受到波及的“重災區”，另外，一些產品單薄、商業模式不清晰，僅憑藉概念在2011年上半年融得大額資金的移動互聯網和社區公司也不好過。
折上加折
外部充滿了利空——美國資本市場持續走低(而且多數人認為現在還遠遠沒有達到谷底)，麻煩不斷的歐元區以及變數很大的東亞局勢，使得VC、PE業內人士對於資本的窗口期再次打開的時間眾口一詞——創業者最少要等6到9個月，甚至要到2012年年底，資本市場才會有所回暖。
在這樣的預期主導下，投資人的日子並不好過，他們背後的LP(Limited Partner，有限合夥人)前所未有地緊張。這些平時站在幕後的大老闆最近頻繁造訪中國，對他們所投基金的GP(General Partner，普通合夥人)耳提面命，內容都一樣—一要放慢投資的節奏，二要關注中國的宏觀經濟走勢，三要惦記著早點回籠些資金給他們。
“VIE政策障礙只是海外投資者找的一個藉口，假如他們果真能掙到錢，他們才不會理這個東西是對還是錯。”天使投資人唐滔告訴《創業家》。另外，由於投資全球市場的海外LP開始相信美國市場會在幾個月內見底，從而著手收回一些其他地區的投資，轉入美國市場。
低迷情緒像被推倒的多米諾骨牌一樣傳導著。Down Round(“估值打折”，指投資者在一輪融資中購買同一家公司股票的價格低於對上一次融資投資者支付價格的情況)的陰霾如鬼魅般籠罩在中國互聯網業以及一些傳統行業之上。
天使投資唐：“同是一個人，同是一筆錢，在美國的投資回報可能只要求12%，而在中國年回報若是低於50%-100%，你這個VC就別乾了，在中國如果你不是跟這些LP說我有多少個創業板的IPO，或者我有新的兩億美元的基金，會保證兩年之內30倍(回報)的那種，你基本上就融不到錢。而中國這種三五年百分之幾十的增長，是不可持續的，這時候，所有人會越來越貪婪，貪婪越來越高的回報，直到泡沫破裂的那天。”
“到底有多慘呢?這麼說吧，凡是2011年第四季度沒有上市的公司，回來要再融一輪，一般來說就要打20%—40%的折扣，而別忘了，它們的IPO價格(詢價)本身跟上一輪相比就已經打過折了，續融資再打的相當於是折上折。”易凱資本CEO王冉說。
而由於2011年上半年VC、PE投資過熱太多企業的價值被高估，也需要一輪整體的回調。王冉打了這樣一個比方：“如果你把對一個公司的估值看作上台階的話，不是說在一個點上一個特別大的台階是件好事，因為一旦遇到市場環境不好，再想上下一個台階就會十分困難。”
天使投資人唐滔舉例解釋Down Round：比如A公司投資前的估值是8億元，如果投資額是2億元，再加投資前的估值8億元，等於投資後的估值是10億元，出2億元的投資方就佔A公司20%的股份。假設它的估值從10億元掉到1億元，如果這時你還要再融2億元才可以繼續運轉，那麼你原來的股份只不過是新股份的33%，上一輪佔股20%的投資人，就變成只佔新公司股份的6%。如果出現更為嚴重的情況，比方說估值從10億元掉到5000萬元乃至1000萬元，股份基本就被稀釋得可以忽略不計了。
所以一般來說，上一輪的投資者會在此時啟動反稀釋條款以保護自己的權益，其最主要的表現就是取創始人的股票來補充前一輪投資失去的佔股，這就是所謂的創始人“流血融資”，最差的結局可能是創始人手裡的優先股全部變成普通股，徹底出局(見下文案例《ForteBio：讓創始人出局的流血融資》)。
不過，中國高科技企業裡創始人總是非常重要，下一輪的投資者為保持創始人的事業積極性，會通過新建一個期權池的方式來彌補其部分損失。
但不論怎麼挽救，Down Round對投資人而言都是一個失敗。“你拿個5%、10%回來又有什麼意義呢?投資這件事，看對了就是看對了，看錯了就是看錯了。沒有一個投資人能通過保護性的條款賺到錢。”王冉說。
但它對公司來說，往往是生死之別。
晚降價不如早降價
“首先你得判斷自己2012年到底是不是一定要錢，而且不能寄望於下半年一定會好轉。”對於方法論，華興資本CEO包凡如是總結。
“假設你需要拿錢，晚拿錢不如早拿錢，晚降價不如早降價。因為最早打折可以打最少的折扣，而且那個時候錢還比較值錢，就比如說在泡沫最大的時候花100塊錢才能做的事，你現在花六七十塊就能辦到。你就為公司發展贏得了時間。”包凡說，“最糟糕的就是到實在不行才到處找錢，那時候LP們都沒錢了啊。我們判斷下半年的資金供給量會下降，新的美元資金募集會越來越難，因為美國的LP實際上這幾年沒有收回多少錢，而且在公共市場投的很多也栽在裡面了，也就沒有錢來投。”
天使投資唐：Zinga上市時的估值大概是100億美元，幾個月之前，它的估值還是兩三百億美元，IPO時Zinga估值其實已經下降了一半或者更多。它上市前也有很多Pre- IPO的錢以兩三百億美元的估值進入，Zinga一上市他們的錢就已經虧了，他們要么忍痛拋掉，要么繼續忍，看哪一天股價可能會反彈。
所以包凡的建議是：“你在估值高的時候，乾脆一把融到夠，不要想著我馬上就可以上市了，吝嗇那一點股份。萬一你對大勢的判斷失誤了，沒上成市，Down Round了，那麼你想再回來融同樣多錢，成本就會遠高於你在上一輪受追捧的時候。”
京東商城就是包凡所說的“估值高時一把融夠”的典範。2011年4月1日，京東商城CEO劉強東微博宣布完成C輪共計15億美元的融資，由DST、老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資。真應了句古話：手裡有糧，心裡不慌。在這輪電商冬天，大大小小的電商企業風聲鶴唳的時候，只有劉強東最氣定神閒地去領包括央視年度經濟人物在內的各種大獎。
而凡客CEO陳年在2011年12月3日出席黑馬大賽第二季暨創業家第四屆年會的時候，為回應外界對凡客的各種質疑，才宣布早在5個月前已完成F輪2.3億美元的融資。某投資人透露，當時凡客以為很快可以上市，F輪沒學京東C輪“一把融夠”。結果人算不如天算，美國金融環境風雲變幻，凡客衝刺IPO未果，2011年年底一地雞毛，被賣給京東商城或者阿里巴巴的傳聞甚囂塵上。
樂淘也是沒趁估值最高的時候“一把融夠”的代表。據公開資料， 2011年1月，樂淘拿到了第三輪2億元投資。這筆錢後來證明在2011年那樣一個電商瘋狂的時間裡“嚴重不夠燒”。據億邦動力網引述不具名業內人士的話說，從2011年下半年開始，樂淘網CEO畢勝就一直在尋找投資，業界一度盛傳“樂淘拖欠營銷款，畢勝瘋狂找投資”。
2012年1月9日，就在業內普遍唱衰樂淘的時候，它居然宣布完成了第四輪3000萬美元融資。上述業內人士表示，樂淘融資金額的真實數據只有1500萬美元，並且堅稱“此輪融資中樂淘總體估值較上一輪嚴重縮水”。
“樂淘網2011年營業額估計2億多元，上半年非常好，下半年問題較多。”他透露，“按照2億多元的營業額，第四輪融資樂淘的估值只有8000萬美元，而2010年同期，樂淘的估值為2.5億美元。”
儘管樂淘第四輪融資狠狠流了一把血，萬幸的是，還是融到了錢，否則面對百度和百麗強強聯手創立完全不差錢的優購網、接受了騰訊5000萬美元投資的好樂買以及剛剛融得8000萬元的西街網等闊氣而凶狠的競爭對手，樂淘情何以堪?
融不到錢的下場有多淒慘?參看下文案例《六間房：“喝血”的行業打折也融不到資》。
來之不易的融資意味著必要的轉型。樂淘副總裁陳虎明確表示，樂淘2012年的目標是盈利，而不再是“虧損要規模”，其中來自投資人的壓力不言而喻。
“市場的周期永遠是這樣，好的時候投機成分很多，差的時候就會迎來估值的理性回歸。”包凡認為，隨著技術的發展、信息的爆炸，未來這個週期會繼續縮短。
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