帝峯證券︰看好國美零售未來增長 目標價2.15港元

HONG KONG, Oct 19, 2021 - (亞太商訊) - 國美零售(493)踏入今年下半年以來，在業務擴張上接連作出重大舉措，先後與大股東旗下的國美管理落實大型物業租賃協議及管理服務框架協議，不但有助緩解業務擴張中的資金需求，並同時通過輕資產形式，注入優質資產包，助力國美零售由供應鏈主導的公司升級為具有供應鏈能力的平台主導型公司。

經過兩輪悉心扶持舉措，國美零售未來亦將成為具有全鏈路、全模式和商品全生命週期的全零售生態共享平台。據了解，所謂全鏈路，就是國美售基於自有的供應鏈、物流鏈、數據鏈、門店鏈等鏈路資源，形成“擰成一股繩”的合力。

帝峯証券認為國美零售通過以上的協議安排，非但讓公司以非現金形式取得位於北京及長沙的三個優質大型物業的20年租賃權，大大減輕未來業務擴張試點的資金需求，得以落實其「城市展廳」的長期穩定發展規劃，更可以通過向國美管理旗下的五家公司(即國美家、共享共建、打扮家、安迅物流及國美窖藏)提供管理服務，於未來三個年度收取合共28億元(人民幣，下同)的服務費用，提升公司收益基礎之餘，亦為其業務擴容賦予巨大動能。

除此以外，國美零售於管理服務框架協議執行期間(即2021年1月1日至2024年12月31日)，亦將在所管理的公司達到目標收入/利潤/正營運流金流的情況下，可按零元代價收取股權獎勵，最多佔各公司10%股權。同時，上市公司亦獲授各公司的購股權，可於未來三個年度內行使，而購股價將享有於行使時市場估值經協議的折扣優惠(介乎40%至50%)，股權比例可高達各公司的30%股權。若各公司未來增加註冊資本或向第三方轉讓股本時，國美零售亦享有優先收購權。

換言之，服務框架協議安排不但為上市公司創收28億元，亦為上市公司的估值增厚帶來了巨大的空間。如此安排，亦再一次證明大股東對國美零售持續推動「家‧生活」戰略、拓展家生活業務以至重塑國美新零售模式給予巨大的信心和支持。

五家公司估值上望1,000億元 國美零售的股價催化劑
根據上述的管理服務費用計算，五家公司未來三年的預期經營總收入可達到800至1,000億元或以上；按購股權的上限認購價計算，五家公司更可為公司帶來預期1,000+億市值的巨大增厚潛力。據悉，相關的管理服務安排已在進行中，雖然管理費用於2022年1月1日才正式生效，但五家公司的管理服務接入，可同步帶動上市公司的業務創收及流量，GMV及市佔率可望於年內持續提升，降本增效作用可期。因此，國美零售的估值上修進程已啟動，這將會是一場華麗的資本市場盛宴。

事實上，目前專注於家生活賽道的新零售公司為數不多，而國美零售更可望發揮其全鏈路的資源優勢，實現更大的業務協同效應，據公司的估計，未來三年由這五家公司所產生的累計GMV流量將突破10,000億，意味上市公司收益大大增厚，市佔率亦得以高速提升。再者，值得留意的是這五家公司在國美零售的業務營運中都屬於輕資產營運模式，將有利在未來發揮更大的業務間協同及規模效應，從而進一步拉動毛利水平和整體盈利能力。

無風險的創收模式
國美零售全零售共享生態平台本已融合了真快樂平台，門店展示平台以及電器供應鏈等業態，而這次管理服務安排將加入具有高速增長潛力的新型商業業態，包括國美家、打扮家、共享共建、國美窖藏以及安迅物流等，會使上市公司在戰略上形成更完整的閉環生態，進一步打造全鏈路，全模式和全零售發展，同時可以清晰地看到，上市公司無需投入運營成本，五家公司的資金風險和虧損風險均由大股東全部承擔。上市公司在此次交易中不僅爭取到了諸多權益，同時隔離了幾乎全部風險，享有無風險收益。

事實上，供應鏈作為國美深耕零售34年的核心競爭力之一，已由過去的家電供應鏈「進化」到如今的全品類真選供應鏈，不僅構築了食品酒水、美妝個護、服飾鞋包等六大非家電類目採購平台，並且達成了60萬SKU的拓品目標，其中非家電品類佔比9成。根據國美零售的中期業績披露，2021年上半年綜合毛利達37.11億元，同比上升67%，其中非家電商品的貢獻很大。正反映了國美零售在拓展非家電品類業務上已取得了高速的增長。

未來，通過托管協議，國美零售可以將不同鏈路打通。比如讓數據鏈更深入參與供應鏈的上游研發、生產和製造，進一步提升精準營銷及綜合毛利。還有依托「國美家」的實體門店展示底座，可以推動「打扮家」一城一店一夥伴「賣場計劃」的進展，沖刺三年內開設3,000家「打扮家lab」門店的內部既定目標，在家生活賽道上提速發展。

全模式的內生外延
在經營模式上，國美零售亦提出了五大「全模式」的理念，在一貫的自營與定制基礎上，延展出招商、代運營和分發三種新模式，前兩種屬於內生模式，後三種屬於外延模式。由於國美零售托管共享共建平台，可以通過招商模式拓寬海量商品，吸引更多非家電品類商家入駐平台，並以「GM+N」嚴選模式進行強制約束，以提高商品品質與服務意識。

國美零售還通過與行業MCN頭部企業合作，通過代運營模式實現供應鏈深度合作和賦能，把代運營商轉化為銷售商，擴寬了經營管道的多元化路徑。此外國美零售推出的「折上折」就是優惠券與折扣消費的分發模式，無論是本地餐飲商戶還是第三方消費平台，都可以快速接入國美零售的分發體系，觸達更精準的本地消費客群。

國美零售是以零售的方式做服務型平台，通過「真快樂」與「國美家」提供的全管道服務、安迅物流提供的送裝一體服務以及國美管家提供的優質後服務，面向商品生命週期提供了全棧式服務。

如今的國美零售在正在整合內部優勢的同時，與外部力量開放共享，致力構建成一家全零售生態共享平台的行業新型基礎設施，以在平台型公司的體系下迎來估值邏輯的巨大變化。

在估值層面上，上市公司通過此次管理服務安排，可以無償或者以一個低於市場價的折扣鎖定這五家公司未來增長創造的股權收益，按估算，可以給國美零售帶來1,000+億元以上的市值增量。

綜合上述業務擴張及營運效益，以及估值增厚創收預測，帝峯證券給予公司「強烈推薦買入」評級，目標價2.15港元。



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